日本電気硝子(東5214)

2001/06/12更新

２００１／０６／１２（火）

日本電気硝子(東5214) ☆☆☆☆ 　【不細工な努力家】 　億近ゼミでは、「蛍光灯は生き残るか」などのシリーズをはじめ、身近な部材が将来どうなっていくのか、これまで議論してきた。 　大型ディスプレイでは、ＰＤＰ（プラズマ・ディスプレイ・パネル）、プロジェクションＴＶ、そしてＦＥＤ（フィールド・エミッション・ディスプレイ）など、次世代大型ディスプレイ候補が注目され、中型小型では、液晶と有機ＥＬが話題になっている。 　ディスプレイを追いかけて、ブラウン管というのは、性能面、価格面で非常によいディスプレイであるということを再認識した。もちろん、フラットでない、重いなど、デザイン上、不細工なところはあるものの、値段と性能との見合いであれば、非常によく出来たディスプレイだ。 　１台数キロという重さは、ＣＲＴ（カソード・レイ・テューブ）が硝子の塊であるためである。近年、ソニーのベガシリーズで平面化が達成されたあと、小型ＣＲＴまでが平面化の対象となってきた。市場は、今も直、毎年、数量ベース・金額ベースとも平均して５％の伸び率を示している。 　全世界で毎年２億５０００万台が生産されているＣＲＴ市場。 　大型中心のテレビ向けＣＲＴと中小型中心のＰＣ向けＣＲＴモニターに分けられるが、ＣＲＴ硝子ということになれば、重量ベース＆金額ベースでテレビ用途が７５％を占めＰＣ用途を圧倒する。だから、ＣＲＴ硝子を占うには、世界のテレビの売れ行きが重要となる。 　また、２億台を超える市場というのは、どれほど大きいかといえば、ＰＤＰが５年先、１００万台に届かくかどうかというレベルである。液晶も、まだまだ数千万台というレベルである。液晶とＣＲＴとを硝子使用量で比べれば液晶はＣＲＴの１％に満たない市場だ。 　そもそもＣＲＴは儲かっているのか？ 　ブラウン管メーカ（ソニー、三星、ＬＧ、日立、中華映管など）は苦しい。どんどんコストの安い海外生産に逃げている。９０年代はどんどん海外生産が加速していった。そのため、硝子も現地生産を余儀なくされ、ＣＲＴ硝子メーカは釜や成形設備など多大な設備投資が必要になった。 　ところが、硝子生産は、旭硝子と日本電気硝子が市場の大半である２／３を占めている。規模の経済が働く装置産業であるため、寡占市場だ。特に電硝は、国内にこだわっていたため、海外展開を急いで行なった。そのため、有利子負債は一時は２９００億円（９９年１Ｑ）まで膨らんだ。 　収益性は、電硝の営業利益率が１０％以上、その中で新規事業（ＬＣＤ硝子やＰＤＰ材料）が赤字であること、Ｒ／ＤのほとんどがＴＦＴやＰＤＰ開発人員であることを考えるとＣＲＴ硝子の収益性は安定しているうえに、１５〜２０％程度とかなり高いことがわかる。 　そして、今後１０年間はＣＲＴを直接脅かす次世代ディスプレイはないと考える。もちろん、携帯端末やノートＰＣ、家庭での２台目ＴＶとか、車のモニター向けなど新規需要のほとんどは、液晶やＰＤＰなどの新型ディスプレイに譲るとしても、基本的なテレビというのはまだまだＣＲＴでありつづける。 　３０００億円事業の毎年の平均的利益率１５％というのは、４５０億円。電硝の時価総額は２６００億円。つまり、５年程度フローでカバーできるという評価はかなり低いほうだ。顔や性格（性能や価格）はいいけど、スタイル（デザイン）が悪いため、全然、もてないという子がどこにでもいるものだけど、やはり性格がよく、金持ちなら、それなりに結婚できるものじゃないだろうか。性格が悪いけど顔やスタイルがいいという子は、どうしてあんなにもてるのか、確かに、付き合ってみたい、うらやましいなあ、と思うが、毎日顔を見合わせるのなら、性格がよいほうがいいに決まっている。 　そして、実際、電硝はダイエットの努力をしているのである。 　有利子負債をピークの２９００億円から２００１／３は２２００億円に激減させた。さらに数年で１０００億円程度（売上の２５％程度まで削減目標）まで減らしていく予定だ。 「ＣＲＴでつくった借金はＣＲＴが元気なうちに返す」（森本専務）。 　人員も減らしている。今後毎年１００人程度減少していく。ピークで４５００人だった人員は今期中に３０００人を切るだろう。これは大変な努力だ。 　人員減、借金減という大変な努力と寡占市場。ＣＲＴはキャッシュ・カウ・ビジネスだ。評価がもっと高くていい。 　営業利益４００〜５００億円の実力があり、なおかつ借金返済のめどが立っている。そして、償却費４００億円弱なので、ＥＢＩＴＤＡで８００億円程度のフローがある。ＥＶは８０００億円程度あっていい。実際は、４４００億円。 　 【経営のフォーカス】 　単純な人間はある意味非常に強い。電硝の戦略は、単純明快だ。「ディスプレイにフォーカス」。硝子といいながら、これほどまでにディスプレイのみを黙々と手がけてきた経営陣に拍手を贈りたい。 　注目すべきは、ＴＦＴ向け硝子。製法はフュージョン法。 　コーニング、ＮＨテクノ（板硝子−ＨＯＹＡ連合）、電硝、旭硝子の４強。５０％近くをコーニングが取る。しかし、ＣＲＴでもコーニングが独走していたが、電硝が最終的には捕らえた。この４強のうち、１社か２社は脱落していくだろう。そのとき、フュージョン法は有利なのかもしれない。 　板硝子も電硝もＰＤＰについてはフロート法を用いている。しかし、ＴＦＴについては、技術的なトレンドから判断すると硝子はどんどん薄くなっていくことが予想される。研磨が必要ないフュージョンが有利であろう。４強のうち、１社だけフロートをＴＦＴに適用した。旭である。「０．４ｍｍはクリアした」（旭硝子）としている。しかし、電硝は５０ミクロンをすでにクリア。１桁の差がついている。旭は大型化すれば有利というが、フュージョンも縦方向はいくらでも長くできるし、横も成形の問題で長くできる。フロートとフュージョンの使い分けをしている板硝と電気硝にくらべて、旭の独自性が目に付く。市場シェアでいえば、８０％がたはフュージョンが支持されている。 　さて、電硝が、このＴＦＴで評価がされない理由は、電硝自身にある。　３年前までスリットダウンという独自の形成法をＴＦＴ硝子製造で試していた。研磨などの加工コストが負担になり、断念。２−３年前から本格的にフュージョン法を習得。年々コストを下げてきている。 　「マラソンでいうと、いままでは先頭ランナーの背中が見えなかった。しかし、今は、はっきりとゼッケンが見える。今年は並び、来年は追い越したい」（電硝ＩＲ）。 「こまかいコストまでいえないが、フュージョン法にして、劇的なコスト改善をなしえた。これでいけると確信している」（森本専務）。 「旭のフロート？　フロートが得意な会社が得意な工法でＴＦＴにも挑んできただけ。どちらが勝つかは歴史が証明する」（森本専務）。 「でも今は、シェアが低く、うちは大きいことがいえない」（ＩＲ）。 　そう、ポストＣＲＴはＣＲＴと決め付けないで、ポストＣＲＴに本気で取り組んでいるこの会社の危機意識に感心している。ディスプレイへのこだわりを評価したい。 　そのこだわりは、成膜技術だ。スパッタリングやＣＶＤなどへかなりのＲ／Ｄをつぎ込んでいる。設備投資のかなりの部分は成膜装置購入にまわしている。実は、低温ポリＴＦＴ基板でも、アモルファスシリコン膜をＣＶＤして、その後レーザでポリ化している。電磁波防止膜なども要請があるという。ＴＦＴ液晶メーカは、硝子側に膜付けまでやってもらいたいのだ。というのは、製品に欠陥がある場合、膜に欠陥があるのか、硝子に欠陥があるのか、液晶メーカは知りたい。硝子メーカは成膜までやらされるととるか、成膜までやることで付加価値がとれるのか、判断は分かれるところだが、より多くの工程を手がけたいという電硝の心構えを評価している。 　ＰＤＰについては、本格的な出荷が今年から始まるが、ここでも高いシェアをもつペースト材をベースに、導電膜付けをしてから硝子を出荷している。 　ＣＣＤ硝子を手がけるが、ここでも紫外線シャットアウトのための薄膜を施している。 「半導体薄膜技術者を採用している」（森本専務）。 「ＣＲＴだって、電磁波防止膜を薄膜でつけている。静電対策として導電膜で逃がすために導電膜もつけている」（専務）。 「投資効率は今後どんどんよくなる。一台当たり数ｋｇのＣＲＴと一台当たり数ｇのＴＦＴと硝子の消費量が違いすぎる。参入障壁がない分、こころしてかかわなければ勝てない。だから薄膜だけは負けたくない」（ＩＲ）。 　この会社はディスプレイ薄膜加工にかけている。その執念がある限り大丈夫だ。生命力のある組織だと思う。 　評価が足りないのは、自業自得の面がある。ＩＲは説明会もしない。証券会社はカバーしない。ＣＲＴと聞いただけで、つまらない、バリエーションがつかないと決め付けている。 （１）ポイントはＣＲＴの安定度とバリエーションの低さ （２）成長力はＴＦＴとＰＤＰで補う （３）バランスシート改善 （４）人員削減 以上、２−３年の優良投資先と判断した。買い。２４００円目標。（大原）

あくまで投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり内容を保証したわけではありません。 投資に当たっては投資家自らの判断でお願いします。

億の近道on the Web

質問・要望事項はこちらまでメールを。

戻る