村田製作所(東6981)

2002/05/21更新

２００２／０５／２１（火）

村田製作所(東6981) ☆☆☆☆☆ 　【要約】 　最終需要が読めない不確かな時期にしか、株は安く買えない。証券会社は、需要が拡大している景気のピーク時になってから株を勧める。証拠を見るまでは、何も信じることができないからだろう。歴史をよく勉強し、過去のパターンを知れば、悪いときに買い、よいときに売ることの大切さがわかる。 　ＰＣや携帯などに続くような大型製品がない、価格下落がとまらない、ＩＣ集積化の脅威がある、有機材料との競合がある、アジアや台湾の追い上げがある、そして、なによりも、バリエーションが高い、などと村田を評価する証券会社の目は厳しい。 　しかし、だからこそ、「買い」と思う。 　確かに、最終需要が弱く、夏場に株価はピークアウトするかもしれないが、そのときはますます、わたしは強気になっているだろう。 　村田製作所をどうしたら理解できるのか、コストダウンはどうやってやるのか、どれほどの競争優位があるのか、基本的なことを、できるだけ簡単に述べたいと思う。基本的には、コンデンサ事業を始め、ＬＴＣＣなどのモジュール事業など、村田の根幹は（１）セラミックと有機バインター、ガラスなどの材料ノウハウ、（２）焼成などのプロセス技術、（３）ノイズ対策やアナログ回路設計技術など、複数の要素技術のミックスであり、その多くはブラックボックス化されている。 　投資家の仕事は、ブラックボックスの中味を理解することでなく、その企業にはブラックボックスがあるのかないのかを知ることである。 　そして、市場占有率のシェアの正しい理解である。 　そして、なによりも、常識である。村田で儲けるためには、ＰＥＲ７０倍で買って、２０倍で売るという作業をこなす必要がある。そのことが理解できなければ、この株では勝てない。 　会社が売上が６％しか伸びないという予想を立てていて、足元２０％伸びている。アナリストは総じて弱気。絶好のチャンス。 　株式投資は面白い。 ◆価格下落で新規アプリケーションがいま、どんどん生まれている ◆セラミックの粒径はどんどん小さくなっている。価格下落しているのに、利益率は大きく上昇しそうだ ◆シェアが他社の２倍以上ある。大きなシートで生産している、客の沢山入るレストランはいつも儲かっている ◆ノウハウ、設計のかたまり、スラリー、低温で解ける硝子、有機バインター、カスタム設計、もう、ブラックボックスの塊。ブラックボックスがあることを理解しよう 【大原が４週間前に書いたことを野村證券のトップアナリストが追認】 　４月２３日の億の近道で書いたとおり、今年の営業利益の予想を７００億円としている。 　会社予想は５７５億円。アナリスト間では、保守的な予想との評価となっている。一部ではあるが、市場には、村田評価の動きが出てきた。たとえば、野村證券の林アナリストは、わたしが４月の段階の予想営業利益と同額の７００億円を先週に出してきた。野村では、格付けを３から１に変更、「買い」とした。 　しかし、大多数は慎重意見。 　「いい会社だが、バリエーションが高い」、「夏場以降の携帯電話やパソコンの最終需要が読みきれないため、慎重なスタンスを取らざるを得ない」、「携帯やパソコンの次にくるキラーアプリケーションがないために、業績は停滞する」、「１０％の価格ダウンは深刻」などなど。 　もっともらしく聞こえるが、今回は、ひとつひとつ、丁寧に、解説していきたい。世の中というものは、常識的な世界であり、なにが常識的な考えであるかを示したいと思う。 【人は誰も揺れる心に悩む】 §業績が悪くなると自分まで意気消沈するアナリストと業績がピークのときに自分まで元気になってしまうアナリスト 　つい２年ほど前、コンデンサーといえば、セラミックしか知らないような証券会社のアナリストが、うるさかったのを覚えている。 「セラミックコンデンサーってすごいよ。だって、アルミコンデンサーやタンタルコンデンサーを置き換えていくんだよ」 あーうるさいこと、うるさいこと。ああ、ああ、そうですか。すごいですよねー、って相槌を沢山打たされました。 　状況がよいときは、威勢がいい。状況が悪くなったら？　もう誰もそんなこといいませんね。アナリストって企業が元気なときは自分が元気になってしまって、すっ高値でべらぼうな値段でレコメンドするんですよ。 　反対に、業績が停滞すると、もうお先真っ暗状態で、駄目です、駄目です、ってね。自分までが意気消沈してしまう。 　常識的に、状況のよいときのＰＥＲ２０倍と状況の悪いときのＰＥＲ５０倍と、どっちが安いかわかりそうですけどね。もちろん、状況が悪いときのＰＥＲ５０倍の方が安いというのに！！！ 　村田の営業利益でいえば、状況のよいときの営業利益１７００億円と悪いときの営業利益５００億円と比べてごらん。１７００億円の２０倍と５００億円の５０倍とどっちが安いですか？ 1)状況のよいとき　１７００億円×２０倍＝３兆４０００億円 2)状況の悪いとき　５００億円×５０倍＝２兆５０００億円 2)÷1)＝７３％ 状況の悪いときのＰＥＲ５０倍の方が安いじゃん。 しかも、元気なアナリストは、状況のよいとき、５０倍でも安いという。状況の悪いときに、５０倍だから魅力がないという。どうなっているのか？？ 1)’状況のよいときの５０倍　８兆５０００億円 2)’状況の悪いときの５０倍　２兆５０００円 どっちが安い？ 1)’’村田のピークの株価　２５０００円 2)’’村田のボトムの株価　　６５００円（ピーク後） ああ。悲しいですね。 状況のよいときの５０倍は、徹底的に売りで、状況の悪いときの５０倍は、買いなんですね。常識的に。 ◆精神が不安定なアナリストの意見： １）状況のよいとき⇒　セラミックコンデンサーの用途はどんどん拡大するし、値段も長期安定する ２）状況の悪いとき⇒　用途？　なにも用途はありませんし、値段は暴落する 　あのー。すみません。値段が下がるから用途は拡大するんじゃないんですか？ミクロ経済の本の第１章にそう書いてありますが…。需要と供給の曲線って見たことありませんか？　価格が高いときは、代替は起こらないんですけど…。 　質問です。 　どうして液晶がブラウン管を置き換えているのでしょうか？　液晶価格は暴落しましたね。じゃあ、三星はどうしてあんなに儲かっているんですか？価格が暴落したのにねえ。 【村田はコストダウンをどうやってするのか？】 §価格下落にとらわれるアナリストとコストダウンの計算の出来ないアナリスト 質問：村田製作所のコストダウン余地を計算するとき、第１章第１項第１条をいいなさい。 答え：Ｃ＝εＳｎ／ｄ：　Ｃ＝静電容量、ε＝誘電率、Ｓ＝チップ面積、ｎ＝積層数、ｄ＝膜厚 はい。１００点です。 質問：ε、Ｓ，ｎ、ｄのどれがコストダウンに決定的に重要でしょうか？ 答え：ｄの一層当たりの膜厚です。 ピンポーン。１００点です。 質問：過去１０年で膜厚ｄはどの程度薄くなったのですか？ 答え：１／１０以下になりましたでーす。 質問：ｄが１／１０になると、コストはどれだけ下がりますか？ 答え：同じ容量を実現するのに、１／１０の積層数ですから、材料コストは１／１０になり、機械のアウトプットは１０倍になります。 　ははは。アウトプット１０倍はないけど、いい線ですね。コストダウンってどうやるの？ 　はい。機械の処理スピードを上げれば、それだけ機械の能力が上がり、設備投資負担なく、売上を増やすことができる。償却費÷売上の比率が下がります。 　材料が１／１０になれば、材料比率２０％が２％になります。利益率は１８％向上します。　償却費÷売上の比率が１２％なら、機械のスピードが１０倍になれば、利益率が１１％向上して、売上が１０倍になります。利益は１００倍ですな。 　本題です。今年の価格下落が１０％なら、利益率を維持するためにはどうしたらよいでしょうか。 　経費削減？　ブー！！　アナリストのセンス　ゼロ。アナリストを辞めましょう。Ｒ／Ｄや償却費？　ブーブー！！　無言。 　積層できる膜厚を１０％小さくして、機械のスピードを数％上げると、利益率は向上します。歴史的に見れば、膜厚は平均すると一年で２０％近く薄くなっているのにねえ。 　村田がなんのために、研究開発費を数百億も使っているのですか？　松下のように道楽でやっているわけじゃないのよ。ちゃんと憲法前文に書いてあるんだから。 §３００ｍｍウエハーで騒ぐのに、１５０ｍｍシートでは騒がないアナリスト 　シェアの意味ってわかりますか？ 　シェアが高いことがどうして意味があるか。顧客からの情報がとれる？安定供給ができる？　ブーブーーー！！！　アナリスト失格ですね。 　固定費の割合は平等ではない。プロポーショナルではない。これが答えですね。 　シェアが他社の２倍あれば、稼働率で何％有利になりますか？　これ計算できますか？ 　わからない人、もっとやさしい問題にします。 　人気のあるレストランと人気のないレストランで、ウエイター一人当たりの顧客数は同じでしょうか？ 　それとも、人気のあるレストランのウエイターがより多くのお客をさばくことができるのでしょうか？ 　人気があるレストランにはもちろん、多くのウエイターがいますね。じゃあ、人気のあるレストランと人気のないレストランと日々の儲けは同じですか？ 　客が他社の２倍来て、稼働率の前提が同じなら、アナリスト首ですね。これは、毎年、稼働率が何％ですか？とチェックするのとは違うんですよ。 　客の数をまず見なさい。売上ですよ。客は。売上を見れば、稼働率は出ているでしょ？　客が２倍なら、稼働率はどうなる？　工場の数がウエイターですよ。 　稼働率が高いと何ができますか？ 　もちろん、利益率に差がつきます。それだけじゃない。なにができるのか？ 　大きいシートで作れます。 　お客がいるから。 　ちょうど、３００ｍｍウエハーを導入するにも、客が沢山いるＴＳＭＣが導入すれば成功するけど、客がいない日立が導入しても、店、がらがらなのに３００ｍｍの意味がないというのと同じです。そうですね、田舎に東京ドームを建てるようなものでしょうか。コンデンサのシェアでいって、村田はＴＤＫの２倍。しかも、村田はＬＴＣＣなど、モジュールやパッケージだって、セラミックです。客の数が違う。村田は客に人気があるから、５万人収容の東京ドームがつくれるが、ＴＤＫは人気がないから、藤井寺球場レベルか。選手の給料も球団も儲けも雲泥の差だ。 　大きいシートでつくれば、レイアウトの工夫ができますね。それより、面積が２倍以上になるため、機械の処理速度が同じなら、売上が２倍以上になるじゃないですか。 　わかりやすくいうと、 　水道がない家に住んでいて、近くの川から水を汲んでくるとき、大きいバケツを両手にもって帰ってくるのと、小さいバケツを片手にもってくるのと、どっちが効率がいいのかってことです。自分ひとりしかいないのに、バケツ２杯もいらないじゃん、なんてことがある。小さいバケツを汲んで運んでも、大きいバケツを運んでも、かかる時間や手間は同じですよ。乱暴に言えば。どうして、ウエハーが大きくなってきているのか？？　常識じゃん。村田は、客がＴＤＫの２倍いて、大きいシートで作っている。大きいシートはシェアをとったご褒美ですよ。 ◆ＴＤＫと村田の営業利益率の推移 　 ９９・３ ００．３ ０１．３ ０２．３ 村田 １６％ ２２％ ３０％ １３％ ＴＤＫ １１％ １１％ ８％ −７％ 差 ５％ １１％ ２２％ ２０％ （もちろん、ＴＤＫはＧＭＲなどがあり、村田とは違う製品構成だが、ほとんどの製品がセラミックという共通項のある村田と、いろいろやっているＴＤＫと比べるのは今回の趣旨に合う） 　利益率で２０％の差がでるということは、稼働率で１０％以上の違いがある。そして、投資余力で１０倍の差になる。 ◆客が多い。効率的な生産ができる。ライバルより利益率が高い ◆利益を投資へ振り向けるのが原則。利益率で３倍の差があり、シェアで２倍の差があるなら、投資余力で３×２＝６倍の差となる ◆だからシェアが高い企業を投資家は好む （同様に、村田の製品構成を見るとよい。１００５というヨコ１ｍｍタテ０．５ｍｍのシリーズが０６０３という０．６ｍｍと０．３ｍｍのサイズに置き換わるとしよう。どうして置き換わるの？積層数が増える、または、膜厚が薄くなるから、小さくなっても容量が保てるわけです。ところが、京セラのように一枚一枚塗布なんかしてたんじゃ、コストアップになってしまう。こういうのはシートをがんがん積み上げるのがいいに決まっている。コストダウンという意味からは…　チップ面積が０６０３と１００５とは２．８倍違う。ということは、１００５でシートで１万個取れるなら０６０３なら２８０００個とれます。売上３倍ですからね。シートの価値が３倍になる） 【信じられない固定費率の高さが強さの証明】 §企業体質　村田の固定費 　この会社。国内生産にこだわっている。地方の工場などで１万人以上を雇用。２万数千人、国内雇用中心だ。 　じゃあ、なに？　世界一給料の高い国でこんなに雇用して、人件費だけで２０００億円以上じゃん。 　すげー固定費。 　償却費５００億円。 　少なく見て売上４０００億円、固定費２５００億円。営業利益７００億円、そうすると変動コストはたった８００億円？８００億円÷４０００億円？　この中にはＩＣチップなどの購入コストが入っている。なんなの？　限界利益率って８０％以上？ 　とにかく、固定費が高い。売上が数年で２５％増えると、ＥＰＳなんかすぐに４００円になるでしょう。 　売上が６０００億円になると、ＥＰＳは６００円ですよね。できるでしょうね。中期的には。当然。 　証拠？　そんなものはありません。証拠がないと「買い」といえないなら、アナリストがいる意味がありません。 　それなのに、状況の一番悪いときに、バリエーションが高いから魅力がない？常識的に判断してほしいよ。 【証拠の数々】 §セラミックコンデンサーのアプリケーション 　デスクトップのＨＤＤが来年当たりから急速に２．５”に移行する。ああ、セラミックコンデンサ、すごい増えるなあ。なにせＨＤＤは将来携帯よりも多く売れるから。 　アプリケーションなんて、こんな風に、増えていくんですよ。 　３Ｇ携帯のアプリケーションチップって、いますごい注目されている。あんな狭いスペースに、また、ひとつ目玉のチップが増えるんですよ。セラミックコンデンサー沢山いるねえ。大容量で。 　価格が下がったわけでしょう？　アプリケーションが増えますね。 　ＰＣが売れない？　携帯が売れない？　じゃあ、デジカメは？　デジタルＴＶは？　ゲーム機は？　マイクロソフトってＯＳのサポート期間にうるさいから、２０００年問題で買い換えた企業の更新時期がきているわけでしょう？　ＣＤＭＡ−ＯＮＥが韓国であんなに売れているのに、一年でほとんどが買い換えるわけですよね。 　ＰＣも携帯もデジタルＡＶもすべてが売れている状況になって、はい、もう、大丈夫ですって、冗談じゃないよ。また同じことの繰り返しでしょうか？？ 　毎回、毎回、すっ高値で、ストロングバイ。常識的に考えてくださいな… 　そして、見事に株価を外して、状況が悪いときに、売りを勧める。精神が不安定ですね。証券会社は… 【有機材料がセラミックを置き換える？】 　よくわかりませんが、ある証券会社は、プラスチックがセラミックパッケージを置き換えたように、ＬＴＣＣも有機材料になるようなことを言っているようです。 　フィルムコンデンサって、セラミックに置き換わっているんだけど。 　逆にインテルのＭＰＵだって、これからは、セラミックに戻らざるを得ないかも。 　村田のシェアはすごいですからね。このＬＴＣＣでは。しかも、他社みんな銀ですけど、村田は昔から銅電極です。銅は技術的に難しい。 　インテルのプラスティックパーケージは、内部がＬＴＣＣに将来はなると言われている。ループインダクタンスが問題になっていて、ＬＴＣＣが決め手になる。 【半導体に置き換わる？？】 　はあ。 　アナログＩＣ部分っていったい数百万個のコンデンサや抵抗を使うんですか？アナログ回路ですよ！　せいぜい数百個じゃないですか？　性能の高いトランジスタを別に搭載すれば、Ｃ，Ｌ，Ｒを実現するには、ＬＴＣＣの方が安いですね。材料もプロセスも。圧倒的に。試作期間が違う。値段が違う。プロセスが違う。もちろん、ＩＣの外付けコンデンサは「減らす」ことができます。その場合も、取り扱う情報量が一定であればです。 　情報量は増えますね。ＩＣも増えるが、コンデンサも増える。２０年前とくらべて、１０年前とくらべて、コンデンサの市場はどうなったのですか？ 　株式市場の話は、いつも極端です。極端な話って面白いじゃないですか。 　そんなん、その通りになったためしはありません。 　話は、半分にして聞け、といいます。 　証券界の話は、１／１０にして聞かなければ、お金がいくらあっても、すぐになくなります。 （大原）

２００２／０４／２３（火）

村田製作所(東6981) ☆☆☆☆ 　目標株価　11000円　（5月〜6月） 【低すぎるコンセンサスでポジティブなサプライズが期待できそう】 決算シーズンが到来する。 アナリストは、事前の予想値を持っている。 会社計画が発表される。 そこでアナリストは会社計画を吟味してもう一度数字を作り直す。 事前の数値よりも、会社発表がよければそれはポジティブ　サプライズ。 悪ければネガティブ　サプライズ。 サプライズの大きさだけ株価は変動する。 投資家の仕事は、両方のブサプライズに備え、決算をなんとか乗り切ることである。 それにしても、この時期、アナリストの直感が試される。 プロとはいえ、アナリストの判断は、過去を検証すると、かなり当たらない。 いい加減なんですよ。みなさん、プロは… 一言でいうなら、勘が悪い。（大手証券や外資系証券の株価レーティングが逆指標といわれる所以） 多くのアナリストが、昨年の今ごろは、すでにピークアウトしている半導体や部品の早期回復を見込んだために、夏場以降の大幅な落ち込みを理解も予想もできずに、為すすべもなく、買いを継続した。 需要の見誤り　＋　在庫水準の認識の甘さ　⇒　稼働率の想定の甘さ　⇒　収益の読み違い 結果は、惨敗である。 日経金融新聞などが主催するアナリスト・ランキングのトップクラスでさえ、この時期に村田の２００２／３の収益を「増益」で見ていた。 許されないミスだった。 いま、これを読む方々は、え？　２００２／３期の村田の営業利益って増益だったっけ？と思うかもしれないが、２００１／３の営業利益は１７４０億円なのに、２００２／３営業利益予想は四季報で４５０億円となっている。 〜四季報より〜 　 ２００１／３ ２００２／３ ＥＰＳ ４３４ １３５ 　ぞ、ぞ、ぞ、増益！！？？　これ、すげー減益じゃん！ 　実は、トップ・アナリストたちは、こんな予想をしていた。 　 　 ０１／３ ０２／３ 実際（０２／３） トップアナリストＡさん ＥＰＳ ４３４ ４００ ⇒ １３５ トップアナリストＢさん ＥＰＳ ４３４ ４５０ ⇒ １３５ とくにランキング上位の方の経緯をみるとすごい。 〜トップアナリストの村田の見方〜 時期 株価 投資判断 その後 結果 ００／１１／２１ １４７００円 買い ６０００円 大損 ０１／　３／　５ ９３００円 買い ６０００円 大損 ０２／　１／２９ ７２８０円 売り ？？？ これからわかる こういうわたしも１年前は３００円程度を当初予想していました。 反省。ごめんなさい。 丁度１年前に億近で配信された村田のコメントだ。フィードバック！ 〜億近　２００１年４月２０日号より〜 ●村田製作所（６９８１） 投資判断：慎重に。残念だが、１万円割れリスク高い。 経営や財務には死角なし。 よい会社だが、当面は敬遠が好ましい。上期の状況が厳しすぎる。 さて、米国市場の立ち直りとともに、相場の転換点が訪れたようだ。ただし、油断は禁物。当面の上値はしれているだろう。 　証券会社のアナリストにヒヤリングすると、今期２００２／３　ＥＰＳは３５０円から４００円程度。下期からの回復を見込んでの数字だ。 わたしは、もっと慎重に見ている。 残念だが、今期は、結果的に３００円程度になると思う。 ＰＥＲ３５−４０倍で現在のレンジに落ち着くだろう。１２０００円で４０倍だ。 コンセンサスはどうしてこんなに高いのか。 会社側の意向が漏れているようだ。 結局４００円程度で出してくるとの市場の観測がある。 そうだろうか？ ＩＲのあり方として、会社は投資家を裏切りたくないと考えるのなら、最初に事業環境の厳しさを訴えるはずだ。 それがよい会社、よい経営のあり方だ。 わたしの村田のこれまでのイメージからすると、ＥＰＳは３５０円程度で出してくるかもしれない。 厳しく出した上で、中期成長力と村田の魅力を訴える戦略となろう。 その根拠は、足元が悪すぎるからだ。 ２月に両津氏と訪問した際、月次の「受注」は前上期のピークの月次「売上」の半分に落ち込んでいた。状況は悪化している。 回復はずれ込んだ。 だから、今年の前半は、売上が大きく減少する。 生産できるキャパシティーは増加しているのに、実際に生産するものが減少しているとき、これを「きわめて悲惨な状況」といわざるを得ない。 たぶん、上期は４０％以上の減益となるかもしれない。受注水準が弱すぎる。 相場の流れで、一旦、ハイテク物色が続くかもしれない。 １年の投資スパンでみれば、戻り売り。 ２年のスパンなら、様子見。 本当に残念だが、長期の魅力よりも、短期の厳しい現実が勝りそうだ。（大原） 〜以上　１年前の億近より〜 うーん。自己採点しなければなりせんな。 本当のことをいうと、０２／３のＥＰＳは３００円でも高いとは思っていました。 上期ＥＰＳ１００円、下期２００円の下期回復を見ていましたからね。 最悪の場合、上期１００円＆下期１２０円の２２０円と思っていました。 それがなんと１３５円になってしまった…甘かった。 そういえば、つい数ヶ月前も単価の下落の問題を深刻に考えて、６０００円台が似合っていると書いてしまった。（私＝へたくそ） ◆つい１年前、村田のＥＰＳを３００円以下で予想する人は極めて少数派だった ◆そして、トップアナリストは、決算の直前まで、５００円以上の増益で見ていた みなさん、プロってこんな程度です。（たいしたことないんだって　給料高いけど　見合った仕事なんか全然してないんだから　まあ、わたしも含めてね） ◆２００３／３の決算予想◆ どうなるか？またまた１年後にこれを読み返す。笑えるかもしれない。 恥をしのんで０３／３の営業利益は７００億円と見ます。 これは笑われるだろうなあ。 ドイツやソロモンなどの証券会社は４００−５００億円と予想しています。わたしは７００億円。 なぜか？稼働率の前提が彼らと違う。前期は稼働率が低かった。今期は高い。 売上予想はそれほど変わらない。 わたしは４１００億円。 みんなは３６００−３９００億円。 なぜ稼働率が高いのか。 ☆リストラで固定費を削減している ☆去年の以上な作りこみの影響を排除できる そして、生産高でみると２０％は高くなる。稼働率の前提は１０％違ってくる。 設備投資の減少で償却負担は軽くなる。 質や納期への対応力からシェアは維持できる。 高付加価値への取り組みが万全であり、ＰＣ向けでシェアを上昇させている。 ＥＰＳは最終的に２００円を超えてくる可能性さえある。 株価は１万円を超える可能性が高くなる。 それも６月までに。 会社計画もそれほど悲観的なものは出てこないだろう。 足元の受注が３３０億円を超えているからだ。 それを前提に予算を組めば、そして、その稼働率の前提を常識的に判断すれば、会社計画でさえ、営業利益６００億円を超える数値になることも十分ありえると見ておく必要がありそうだ。 ◆去年とまったく逆のことが起きている◆ こういう感覚や勘が投資にはよっぽど重要だ。また、一年後に、検証しましょう。（大原）

２００２／０１／２９（火）

村田製作所(東6981) ☆☆ 　株価はあと１０００円程度は下落するのではないだろうか。６０００円程度が居心地がよさそうだ。 業績が厳しすぎる。１０月以降の数量の回復も、単価下落などのマイナス要因で相殺された。 来期は単価ダウンを覚悟しなければならない。安値受注はできないとなると、数量は落ちる。数量を伸ばそうとすれば単価は落ちる。ジレンマ。 そもそもいまは需要期でないが、単価交渉の厳しさを市場は徐々に織り込んでいる。次の需要期である春までは一進一退を繰り返しながら徐々に切り下げる展開か。 春から夏場にかけて、受注の回復と前年比での改善を期待している。 来期も営業利益は横ばい程度にとどまる可能性も高くなってきたが、コンセンサスはもっと高い。（大原）

２００１／１０／３０（火）

村田製作所(東6981) ☆ 　【セラミック・コンデンサの基礎知識編】 　この数週間は、抵抗器について居酒屋億近（億の近道オフィシャルクラブhttp://club.lycos.co.jp/club.asp?cid=l0600001）で詳しくお伝えしました。コンデンサについても基礎シリーズをはじめます。 　株式市場でよくコンデンサが話題になるのは、以下のセラミックコンデンサですが、セラミックコンデンサといっても、ＣＫ形のことが多いわけです。 　ＣＫというのは高誘電率型のコンデンサで、高容量化が目覚しいため、注目度も高いわけです。 　コンデンサのことを英語ではキャパシタといいます。 【セラミックコンデンサ種類　ＩＩ：ＣＫ（高誘電率型）　（トラ技９３年７月号）より】 　高い誘電率の磁器（ＢａＴｉＯ３）を使用し、種類Ｉより大きな容量を得られるようにしたもの。 特徴（長所・短所） ・損失が大きい（誘電体が分極しヒステリシスループを持つ）。 ・Ｑが低く、電波対策部品として適している。 ・中高圧用の物がある（６ＫＶ程度）。 ・比較的大きな容量のものが作れる。（１００〜数万ｐＦ、積層型では　〜４７μＦ） ・極性がない。 ・容量の安定性が悪い（経年、印加電圧、周囲温度により変化する）。 　温度依存：２０度付近での容量が大きく、低・高温では容量が大幅に低下する 　印加電圧依存：０Ｖ近辺での容量が大きく、直流電圧の印加により容量は大幅に低下する 　さて、ここでも抵抗器で問題になった温度特性が出てきます。 　なぜかというと、温度特性っていうのは、誘電体になにを使うかでほぼ決まってきちゃうからなんですね。 　そこで、業界では、特性を測る基準として以下のようなテーブルを用いています。 静電容量温度特性（ｐｐｍ／度）と使用温度範囲 記号 Ｂ Ｒ Ｄ Ｅ Ｆ 温度特性 ±１０ ±１５ −３０〜＋２０ −５５〜＋２０ −８０〜＋３０ 　このｐｐｍ／度というのは、１０のマイナス６乗のことで、１ｐｐｍなら温度１度ごとに１００万分の１だけ容量が変わっていくということです。 　Ｂ特性というのは、プラスマイナス１０ｐｐｍ／度に収まるように温度特性が設定されています。しかし、通常、セラコンといえば、Ｆ特性程度のものが汎用的です。 　さて、村田製作所ですが、数十μＦのＢ特性キャパシタを開発したと聞いています。とくに１ＧＨｚを超えるＣＰＵ周りへの大容量コンの使用が増加することが予想されています。 　そうなると、ペンティアム４なんかのパッケージに搭載されるキャパシタは、村田が今後有利となり、一個数十円の世界ですから、利益額としても相当なものになりますね。 　ＪＰモルガン証券の大森アナリストは、ＭＰＵまわりのキャパシタ関連だけで新規参入効果で、数十億円規模の利益を見込んでいるようです。それも、ＡＶＸから相当シェアを奪えそうという前提のようです。 　村田のＨＰからとれるＭＰＵ向けキャパシタは ＴＣ 容量（μＦ） 電圧（Ｖ） ＬｘＷ寸法 品番 Ｂ ２２ ６．３ ３．２ｘ２．５ｍｍ GRM32DB10J226K 　　という２２μＦのＢ特性品ですが、今度出るのは〇〇μということで、業界で話題になっているようです。 【ＭＰＵへのキャパシタの用途】 　デカップリングやカップリングにはＢ特性は必要ないでしょう（間違っていたらすみません）。結局、チューニングが必要なとき、Ｂ特性が今後必要になってくると思います。 　オシレータなどにはオートマティックなコントロール機能が内蔵されていますが、こうした回路などは、Ｂ特性が要求されています。 　抵抗のところでも書いたんですが、ＭＰＵが４０Ａという大電流を必要とすること。そのためにはＭＰＵの近くでノイズのない良質な電流をじゃんじゃん供給するキャパシタが必要だということ。 　しかし、流す電流があまりにも大きいので、それによる温度上昇で特性が変化してしまったり、キャパシタ内部の電界の変化によって、ノイズが入ったりする。それは温度特性で勝ることが必須です。 ●アルミ電界やタンタルなどと比べて、セラミックのよさは、温度特性です。 　セラミックのプロセス（薄膜や電極金属）は高くても、特性がよくないと起動しないんですから、技術的な筋としてはセラコンがいいのかなあと思っています。 　【キャパシタの電流供給についての基礎知識　電源バックアップ機能】 　キャパシタ　容量１Ｆ、電圧３ＶがＭＰＵに接続されているとします。このＭＰＵは３Ｖで１０μＡで起動するＩＣです。そうなるとこのＭＰＵの負荷は３００ｋΩですね（３Ｖ÷１０μＡ）。 　この回路の時定数は、３００ｋです。つまり、３０００００秒。これは８３時間。この１Ｆというキャパシタは１０μＡの電流を計算上８３時間供給することができるんです。 　いま、問題になっているのは、これがＭＰＵ仕様が１Ｖで１００Ａという技術的な課題です。そしてキャパシタが１００μＦ（１Ｖ）のすごいやつが開発できているとします。 　ＭＰＵの負荷は（１Ｖ÷１００Ａ）で０．０１Ωです。ということは時定数（τ＝ＲＣ）は１０ナノ秒（１０＾−８）に過ぎません。バススピード１３３ＭＨｚの１周期分に過ぎないですね。電源としてのバックアップが１０ナノ秒ですから、先ほどの例とくらべてバックアップ機能は著しく足りないようになります。その上に、温度特性が問題になっている。それに加えジッターや遅延の影響を調整しなければならない。部品屋さんは、職人ってことですね。 　そういう問題を確実にクリアしているような会社は？ 　やっぱり村田かなあというのが証券界の意見なんですね。 　小さな砂のようなキャパシタに１００Ａの電流の供給を任せるんですよ。すごいことです。 　こういういろんな問題がそこら中にあるとき、部品屋さんとしては、すべての顧客のニーズを満たすわけにはいきません。マンパワーがいくらあっても足りません。当然、一番、儲けさせてくれるお客さんにマンパワーを割く。それがノキアだったりするんです。ということは、マーケットシェアというものは単純に生産コストや品質で決まるものではないようですよ。特殊な課題をクリアしていく相互の関係に持ち込めば、お互いにハッピーになる関係が得られる。重要顧客との付き合い方の基本です。 　ちょっと、まとまりませんが、今回はこの辺で。（大原）

２００１／０９／１８（火）

村田製作所(東6981) ☆ 　フォローです。 　カスタム比率は３０％程度まで高まるものの、コンデンサなど汎用製品比率がまだまだ高い。国内生産比率も８０％に達している。材料からの開発など強みを生かしてプロセスにおける競争力は保ちたい考え。アプリケーション別に設計者を多く投入し、セットメーカーからの支持を得ている。 　将来は楽しみだ。 　ＧＰＳ搭載は多くの機器で見込まれる。カーナビなど車載アプリケーションは他社を圧倒する。ＧＰＳでは積層セラミック、フィルター、ＬＴＣＣ、アイソレータなどが立ち上がる。 　液晶ディスプレイカラー化では、薄型のＤＣ／ＤＣコンバーターが楽しみ。 　あらゆる機器で予想されるＭＰＵ高速化にはノイズ対策部品やチップコンデンサが欠かせない。 　ＰＤＡにはＲＦ機能が装備され、そこにはＬＴＣＣが使用される。ルータ、ターミナルアダプタなどのネットワーク機器にも大容量コンデンサやノイズ対策部品が必須。 　リスクは、国内生産比率の高さと汎用品比率の高さ。 　当面、携帯の利益面でのウエイト高く期待できないが、来期ポジティブサプライズの可能性が高い企業だ。（大原）

２００１／０６／１５（金）

村田製作所(東6981) ☆ 　あと１０％の下落余地。底入れ近い。あと２年間は一進一退、その後、２００３年に入れば再評価で上昇基調へ。いよいよクライマックス。 　兼松、日本電気硝子、ブラザーなど低バリュー銘柄へのシフトで凌ぐしかない。（大原）

２００１／０５／１６（水）

村田製作所(東6981) ☆ 　億近では、４月２０日（４週間前）に村田に警鐘を鳴らした。 　結果としては、この４週間、状況は悪化の一途をたどった。 　今期の会社計画では、ＥＰＳはなんと２３５円。これはかなり慎重な数字である。今後１年経って、結果的に３００円程度まで回復していく可能性はあると見ている。 　いい会社だから、長期保有の方も多いだろう。９０００円割れもありうるが、このまま我慢するしかない。 　前年良過ぎた反動。今期は悪すぎる。したがって、単年度に過ぎない今期だけをベースにして株価を論じることは避けたい。 　今後５年間を平均すれば、ＥＰＳ４００円を継続的に稼ぎ出せる実力がある。 　昨日、奇妙なことが起こった。ランキングトップのソロモンの下井さんからのコメントが配布されてきた。 　彼は、つい３ヶ月前、今期営業利益を１８５０億円と予想。投資家の失笑をかっていた。ピークから受注水準が半分程度まで落ち込んでいた非常事態に極めてクレイジーな水準で市場をミスリードしていた。それが急遽昨日になって、下井さんは、「１，８５０億円に対して、１，２５０億〜１，４５０億円程度となる可能性　あり」と投資家へメールを配布。決算前日になって、予想を急激に下方修正した。 　そして、会社の経常利益予想は９４０億円とその日の午後に発表された。彼の予想からさらに５００億円近くも下ぶれした。 　なぜランキングトップなのか、証券業界や運用業界は、常識の通用しない特殊な世界としかいいようがない。とても残念である。（大原）

２００１／０４／２０（金）

村田製作所(東6981) ☆ 投資判断：慎重に。残念だが、１万円割れリスク高い。経営や財務には死角なし。よい会社だが、当面は敬遠が好ましい。上期の状況が厳しすぎる。 　さて、米国市場の立ち直りとともに、相場の転換点が訪れたようだ。ただし、油断は禁物。当面の上値はしれているだろう。 　証券会社のアナリストにヒヤリングすると、今期２００２／３　ＥＰＳは３５０円から４００円程度。下期からの回復を見込んでの数字だ。わたしは、もっと慎重に見ている。残念だが、今期は、結果的に３００円程度になると思う。ＰＥＲ３５−４０倍で現在のレンジに落ち着くだろう。１２０００円で４０倍だ。 　コンセンサスはどうしてこんなに高いのか。会社側の意向が漏れているようだ。 結局４００円程度で出してくるとの市場の観測がある。そうだろうか？ＩＲのあり方として、会社は投資家を裏切りたくないと考えるのなら、最初に事業環境の厳しさを訴えるはずだ。それがよい会社、よい経営のあり方だ。 　わたしの村田のこれまでのイメージからすると、ＥＰＳは３５０円程度で出してくるかもしれない。厳しく出した上で、中期成長力と村田の魅力を訴える戦略となろう。 その根拠は、足元が悪すぎるからだ。 ２月に両津氏と訪問した際、月次の「受注」は前上期のピークの月次「売上」の半分に落ち込んでいた。状況は悪化している。回復はずれ込んだ。だから、今年の前半は、売上が大きく減少する。 生産できるキャパシティーは増加しているのに、実際に生産するものが減少しているとき、これを「きわめて悲惨な状況」といわざるを得ない。たぶん、上期は４０％以上の減益となるかもしれない。受注水準が弱すぎる。 相場の流れで、一旦、ハイテク物色が続くかもしれない。 １年の投資スパンでみれば、戻り売り。 ２年のスパンなら、様子見。 本当に残念だが、長期の魅力よりも、短期の厳しい現実が勝りそうだ。（大原）

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